Six days in september

19-03-2018

Het Britse pond, Griekenland, Nederland en de toekomst van de euro

​'Sell sterling!' gierden de orders door de dealingrooms.
Meedogenloos vielen de valutahandelaren het Britse pond aan. Terwijl de financiële markten ponden dumpten, was de Bank of England als enige tegenpartij bereid ponden te kopen. In het eerste half uur van de handel gooide de Bank of England twee keer zeshonderd miljoen van haar valutareserves in de strijd om het pond te redden. Om half elf stond de teller op tien miljard. 

​​'s Avonds om half acht maakte de Britse minister van Financiën Norman Lamont bekend dat Groot-Brittannië uit het wisselkoersmechanisme van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) was gestapt. De speculanten hadden de valutaoorlog gewonnen. George Soros, de agressiefste van allemaal, had tien miljard ingezet en een miljard dollar verdiend. Soros kwam bekend te staan als 'de man die de Bank of England gebroken heeft'. De vergeefse pogingen het pond tegen de speculanten te verdedigen kostte de Britse schatkist naar schatting vier miljard pond.

Black Wednesday

Woensdag 16 september 1992 staat in Groot-Brittannië bekend als black Wednesday. Op die dag werden het Britse monetaire beleid, het kabinet van premier John Major en de Europese ambities van Groot-Brittannië gesloopt. Volgens de auteurs van Six days in September zette de val van het pond de lange aanloop in naar de Brexit waarvoor de Britse kiezers zich vierentwintig jaar later in een referendum uitspraken.
Six days in September is een fascinerende reconstructie van een aangekondigde moord op een munt. Met de Duitse Bundesbank en internationale speculanten in de rol van onvermijdelijke schurken. Maar de Britse autoriteiten troffen evenzeer blaam en ze waren in hoge mate medeschuldig aan de afrekening in het monetaire milieu.
De val van het pond was het gevolg van een botsing tussen Groot-Brittannië en het pas verenigde Duitsland, het land van de D-Mark, de ankermunt in het Europese Monetaire Stelsel (EMS). Het was ook een voorbeeld van de kwetsbaarheid van nationale munten in geliberaliseerde kapitaalmarkten. Een onbedoeld effect ervan was dat het de politieke bereidheid van Duitsland en Frankrijk versterkte om door te pakken met de Economische en Monetaire Unie (EMU), die zeven jaar later leidde tot de invoering van de euro.
In september 1992 was er sprake van een 'perfecte monetaire storm' waarin de Britse regering als een stuurloos bootje de speelbal was van de elementen.
Groot-Brittannië had zich in de jaren zeventig en tachtig afzijdig gehouden van de arrangementen om tot een zekere stabiliteit van de Europese wisselkoersen te komen. Margaret Thatcher, die in 1979 premier werd, wilde niets van Europese monetaire samenwerking weten, ondanks een pro-Europese vleugel binnen haar partij waartoe minister van Financiën Nigel Lawson behoorde. Lawson ging heimelijk over tot 'schaduwen' van de D-Mark. Hij deed dit om mee te liften met de degelijkheid van de D-Mark: door het pond aan de West-Duitse munt te koppelen hoopte hij de hardnekkige Britse inflatie te kunnen beteugelen en tegelijkertijd de torenhoge rente - 15 procent -te kunnen verlagen.​
Na de val van de Berlijnse Muur raakte het streven naar nauwere Europese monetaire samenwerking in een stroomversnelling. Op 8 oktober 1990, vijf dagen na de officiële Duitse hereniging, besloot John Major, die Lawson was opgevolgd als minister van Financiën en korte tijd later Thatcher zou opvolgen als premier, dat Groot-Brittannië klaar was om toe te treden tot het wisselkoersmechanisme van het EMS. Dit moment was extreem ongelukkig gekozen. De Britse regering was totaal niet voorbereid op de gevolgen die de Duitse hereniging zou hebben op het Duitse, en daarmee Europese, monetaire beleid.

Europese Monetaire Stelsel

Het EMS stond toe dat deelnemende valuta's fluctueerden binnen beperkte marges onder en boven een afgesproken spilkoers. Voor de meeste valuta's gold een marge van 2,25 procent naar beide kanten, voor de Italiaanse lire van 6 procent boven of onder de spilkoers. De Britten kozen ook voor de brede marge van 6 procent. Zonder overleg bepaalden ze als spilkoers voor het pond DM 2,95, waarop de Duitsers onmiddellijk reageerden dat dit veel te hoog was.
Binnen het EMS gold te verplichting voor de centrale banken van de deelnemende landen om een munt te ondersteunen als die onder de laagste toegestane waarde dreigde te komen. Als interventies van de centrale banken om de wisselkoersen te stabiliseren op niets uitliepen, bestond er de mogelijkheid om de spilkoersen aan te passen door een devaluatie van de betreffende munt. Hierover beslisten de ministers van Financiën. Vanaf de start van het EMS in 1978 deden zich tientallen aanpassingen van de onderlinge wisselkoersen voor.
De Britten hadden dit spel nooit meegespeeld. En in september 1992 ontdekten ze dat het EMS niet alleen een stabiele wisselkoers en lagere rente opleverde, maar ook een open uitnodiging bleek voor speculatieve aanvallen op een kwetsbare munt.
In de nasleep van de Duitse eenwording was er sprake van toenemende economische divergentie tussen de EMS-landen. De Duitse economie groeide hard en de inflatie liep op. De Bundesbank, die maar één doelstelling kende - inflatiebestrijding - voelde zich genoodzaakt de inflatoire effecten van de Duitse eenwording te bestrijden door de rente te verhogen. Hierdoor steeg de D-Mark in koers ten opzichte van de dollar. Als de ankermunt van het EMS stuwde de D-Mark de koersen en renteniveaus van de overige munten eveneens omhoog. Terwijl andere landen, met name nieuwkomer Groot-Brittannië, snakten naar lagere rentes.
In de zomer van 1992 liepen de spanningen verder op door referenda over het verdrag van Maastricht. De Denen stemden met een minimaal verschil het verdrag af. Vervolgens kondigde president Mitterrand aan dat Frankrijk op 20 september eveneens een referendum over 'Maastricht' zou houden.
In het weekeind van 12 september zakte de koers van de Italiaanse lire door de bodem van de toegestane marge en dwong de Bundesbank Italië om de lire te devalueren. De Duitsers lieten doorschemeren dat ze bereid waren tot een revaluatie van de D-Mark en een bredere aanpassing van de koersen. Maar voor de Fransen was een herschikking waarbij de franc betrokken zou zijn, onbespreekbaar in de aanloop naar het referendum. Jean Claude Trichet, de directeur du tresor van het Franse ministerie van Financiën en later president van de Europese Centrale Bank, torpedeerde een Duits verzoek een vergadering te beleggen over een herschikking van de koersen. Helmut Schlesinger, de president van de Bundesbank, liet zich in een interview ontvallen dat hij meer aanpassingen verwachtte. Het was duidelijk op welke munt hij doelde. Als hyena's stortten speculanten zich op het Britse pond.
Het gevolg was dat de financiële markten het pond door de toegestane bodemkoers dwongen. Minder dan twee jaar na de toetreding tot het wisselkoersmechanisme gaf Groot-Brittannië de strijd om het pond op. 'It's all over now,' erkende de gouverneur van de Bank of England, Robin Leigh-Pemberton.

Six days in September leest als een monetaire thriller. De auteurs, David Marsh, William Keegan en Richard Roberts, putten uit hun persoonlijke ervaring met de gebeurtenissen: Marsh en Keegan deden als redacteuren voor resp. de Financial Times en The Observer verslag van de val van het pond, Roberts is hoogleraar financiële geschiedenis. Vijfentwintig jaar later kijken ze terug op het drama dat de Britten van Europa verwijderde, speculanten verrijkte en de Duitsers en Fransen nader tot elkaar bracht om de Europese monetaire unie door te zetten.

Griekenland

In het verdrag van Maastricht hadden de Britten bedongen dat het pond niet zou deelnemen aan de monetaire unie, na Black Wednesday was de aversie tegen de single currency alleen maar groter. Eurosceptici verhardden hun standpunten. Conservatieve politici, financiële consultants en Britse media begonnen een niet-aflatende campagne tegen de euro. Toen de eurozone vanaf 2010 in existentiële problemen kwam door de crises in achtereenvolgens Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Cyprus, kraaiden Angelsaksische tegenstanders van de euro victorie. Met terugwerkende kracht claimden ze hoe verstandig het was geweest om het pond uit het wisselkoersmechanisme te halen en niet deel te nemen aan de euro. Andere landen deden er wijs aan het Britse voorbeeld te volgen en het zinkende euroschip te verlaten.
De probleemlanden piekerden er niet over te doen wat Groot-Brittannië deed. Zelfs veelgeplaagd Griekenland stapte níet uit de euro. Toen Griekenland zijn schulden niet langer op de financiële markten kon financieren deed het in 2010 een beroep op noodhulp van de eurolanden en het Internationale Monetaire Fonds. In 2012 volgde een tweede noodpakket en na hooglopende politieke ruzies kwamen Griekenland en zijn Europese geldschieters in 2015 een derde steunpakket overeen. Aan deze noodprogramma's waren harde bezuinigings- en aanpassingeneisen gekoppeld. Maar ondanks de economische crisis, de sociale kosten en Duitse druk voor 'tijdelijke' opschorting van deelname aan de euro heeft Griekenland de drachme niet heringevoerd.
Er kwam veel kritiek op de 'trojka', de drieschaar bestaande uit de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank en het IMF die belast werden met het toezicht op de uitvoering en de naleving van de eisen die gesteld werden aan de noodsteun. In haar rapport Het optreden van de Commissie in de financiële crisis van Griekenland onderzoekt de Europese Rekenkamer de rol van de Europese Commissie in de aanpak van de Griekse crisis (de Europese Centrale Bank weigerde op juridische gronden medewerking aan de Rekenkamer voor dit rapport). Het Griekse begrotingssaldo is weliswaar in vijf jaar met 17 procentpunt verbeterd - een ombuiging zonder precedent - maar de economie is in een diepere recessie beland dan voorzien en Griekenland kan nog steeds niet terecht op de kapitaalmarkten. Hervormingen liepen vertragingen op en de miljardensteun die in het Griekse bankwezen is gestoken, zal volgens de Rekenkamer waarschijnlijk nooit terugbetaald worden.
De Rekenkamer concludeert dat de Commissie niet toegerust was op de taak een dergelijk omvangrijk herstel- en aanpassingsprogramma voor een bankroet land uit te voeren. Zo verwonderlijk is dit niet, want er had zich niet eerder een dergelijke crisis in de eurozone voorgedaan en voor de Commissie was dit onontgonnen terrein. Het IMF, dat tientallen jaren ervaring heeft met aanpassingsprogramma's van failliete landen, is beter in staat tot dergelijk crisismanagement. Ook het IMF heeft zich op Griekenland verkeken en heeft zich achteraf in interne rapporten kritisch uitgelaten over de Griekse steunprogramma's. De economische berekeningen bleken niet te kloppen, verwachtingen over hervormingen waren te optimistisch en doordat de economie harder kromp dan voorzien liep de schuldquote (de schuld als percentage van het bruto binnenlandse product) tot onhoudbare hoogtes op.
Met Griekenland als afschrikwekkend voorbeeld leverden economen felle kritiek op het bezuinigingsbeleid dat de trojka oplegde. Zo kraakten de Amerikaanse Nobelprijswinnaars Paul Krugman en Joseph Stiglitz, en ook George Soros - de speculant die de Bank of England brak - de focus van de trojka op bezuinigingen en de weigering om schuldverlichting aan Griekenland te verlenen. Ze hadden gelijk - de eis van een begrotingsoverschot van 3,5 procent is absurd en gedeeltelijke schuldafschrijving had allang plaats moeten vinden om de Griekse economie te reanimeren. Dit laat onverlet dat Griekenland in 2012 100 miljard op private bankschulden afschreef en dat het land van de Europese noodfondsen leent tegen een gesubsidieerde rente en met een lange aflossingsvrije periode.

Nederland en de euro

Die sirenenzang van eurotegenstanders vond ook in Nederland weerklank. Zo liet de PVV in 2012 onderzoek uitvoeren door de Londense consultancyfirma Lombard Street naar de voordelen van terugkeer naar de gulden. Dit bureau, bekend om zijn negatieve eurostandpunt, concludeerde dat Nederland baat zou hebben bij vertrek uit de eurozone. Inhoudelijk werd het onderzoek neergesabeld, maar PVV-leider Wilders voelde zich gesterkt in zijn mening. In het A4'tje met het verkiezingsprogramma van 2017 bepleitte de PVV het vertrek van Nederland uit de Europese Unie. Ook het Forum voor Democratie, de partij van Thierry Baudet, is voorstander van een Nexit. FvD probeerde met het burgerinitiatief 'Peuro' een parlementaire enquête over de toetreding van Nederland tot de monetaire unie af te dwingen omdat Nederland zich indertijd volgens Baudet zonder parlementair debat in het euro-avontuur zou hebben gestort. Het leidde tot een hoorzitting in de Kamer, die op niets uitliep.
Met hun pleidooien voor de herinvoering van de gulden staan deze twee partijen nagenoeg alleen in het parlement. De SP wil niet meer van de euro af, al zouden Zuid-Europese crisislanden er volgens de SP goed aan doen zich terug te trekken vanwege de sociale gevolgen van het opgelegde bezuinigingsbeleid. De ChristenUnie pleitte enige tijd voor een scheiding tussen de Noord-Europese Neuro en de Zuid-Europese Zeuro, maar in het regeerakkoord van het kabinet Rutte III is daar niets van overgebleven. PvdA, CDA en D66 zijn voorstanders van 'Europa' en binnen de VVD is het euro-kritische geluid van oud-VVD-leider Frits Bolkestein gesmoord.
Gemakshalve vergeten voorstanders van de nostalgische terugkeer naar de gulden dat de Nederlandse munt sinds 1961 (revaluatie van de D-Mark en de gulden ten opzichte van de dollar) gekoppeld was aan de Duitse Mark. Toen er tijdens de speculatieve aanval op de Franse franc in de zomer van 1993 stemmen opgingen om de D-Mark tijdelijk uit het EMS te laten vertrekken, kondigde Nederland aan in dat geval Duitsland te zullen volgen. Daarna was dit plan om 'de zon uit het zonnestelsel te halen' van de baan. De conclusie die hieruit getrokken kan worden is dat Nederland nooit zonder Duitsland uit de euro zal stappen. En Duitsland gaat dit in de voorzienbare toekomst niet doen.
Stel dat Nederland of een ander euroland tóch voor terugkeer naar de nationale munt zou kiezen. Wat gebeurt er dan - afgezien van complicaties met alle financiële systemen en de terugkeer van de Grenswisselkantoren?
Wat wordt de interne - de binnenlandse koopkracht - en externe - de wisselkoers - waarde van die heringevoerde nationale munt? Gaat de Nieuwe Gulden, net als de Deense kroon en de Zwitserse frank, de euro 'schaduwen' zoals het pond onder minister van Financiën Lawson midden jaren tachtig de D-Mark schaduwde? Of zal de Nieuwe Gulden net als de Zweedse kroon en het Britse pond geleidelijk minder waard worden ten opzichte van de harde euro? En daarmee zorgen voor een sluipende verarming?
Afgezien van de Verenigde Staten, waarvan de dollar als internationale reservevaluta fungeert, heeft een land een anker nodig waaraan de wisselkoers van zijn munt is gerelateerd. In Europa speelde de D-Mark deze ankerrol tot 1999 en tegenwoordig doet de euro dit. Zwakke muntlanden zoals Griekenland, Italië, Spanje en Portugal traden indertijd toe tot de eurozone omdat ze af wilden van de voortdurende waardevermindering van hun nationale munten en ze de monetaire stabiliteit - lage inflatie, lage rente - van Duitsland en Nederland wilden importeren. Het is ook de reden dat de Zuid-Europese landen er in de afgelopen crisisjaren voor hebben gekozen, ondanks alle economische en sociale hardship, deel te blijven van de eurozone. Ook de linkse regering in Griekenland, Syriza, schrok ervoor terug de ongewisse stap te nemen naar de herinvoering van een nationale munt.
Indertijd was een van de argumenten voor een gemeenschappelijke munt dat hiermee speculatieve aanvallen op de wisselkoersen, zoals in het EMS, tot het verleden zouden behoren. De eurocrisis heeft duidelijk gemaakt dat speculatie niet is uitgebannen. Na 2010 waren de uitstroom van kapitaal en tot onhoudbare hoogtes stijgende rentes binnen een muntunie van soevereine landen wel degelijk mogelijk. Bij ontstentenis van een centrale bank als lender of last resort aan de eurolanden bleek dit de achilleshiel van het eurosysteem te zijn.
Met pijn en moeite zijn sedertdien hervormingen in gang gezet om herhaling van een dergelijke crisis te voorkomen. In Brussel, Parijs en Berlijn wordt aan verdere verbetering van de schokbestendigheid van het eurostelsel gewerkt. Het kabinet Rutte III erkent het belang hiervan: 'aan de euro zijn grote voordelen voor Nederland verbonden,' schrijven de ministers van Financiën en Buitenlandse Zaken in een kabinetsbrief over de toekomst van de monetaire unie.[1]
Voor de politieke afwegingen die hiermee gemoeid zijn heeft de Afdeling Advisering van de Raad van State eind 2017, op verzoek van de Tweede Kamer, een handzaam rapport uitgebracht. De staat van de euro is geschreven door Age Bakker, voormalig onderdirecteur van De Nederlandsche Bank, en Peter van den Berg, voormalig topambtenaar bij het ministerie van Financiën en lid van de Raad van State. Gezien hun achtergrond wekt het geen verbazing dat ze concluderen: 'Nederland heeft er baat bij te investeren in de EMU, uit welbegrepen eigenbelang.'
De euro is volgens de auteurs een succesvolle munt omdat er sprake is van lage inflatie en een stabiele wisselkoers. Deze monetaire stabiliteit noemen ze 'een groot publiek goed' en wat dit betreft doet de euro niet onder voor de gulden.. Ze erkennen dat de euro voor de eurozone als geheel niet méér economische groei heeft opgeleverd en evenmin heeft gezorgd voor de verwachte economische convergentie. Integendeel: de arrangementen waarmee de muntunie was opgezet, bleken ontoereikend om de eurocrisis van 2010-2012 op te vangen - en de effecten daarvan zijn nog lang niet verdwenen.
Evenals de Europese Rekenkamer plaatst de Raad van State kritische kanttekeningen bij de wijze waarop de eurozone de afgelopen jaren heeft gefunctioneerd. Als oplossing stelt het dat er eigenlijk maar twee smaken zijn: ofwel landen nemen een grotere verantwoordelijkheid voor hun eigen beleid en de no bail-out regeling uit het verdrag van Maastricht die verbiedt dat eurolanden opdraaien voor elkaars financiële problemen, wordt in ere hersteld. Maar dan zijn ze ook op zichzelf aangewezen als ze in een nieuwe crisis belanden. Ofwel er moet sprake zijn van grotere Europese concentratie van beleid waarbij eurolanden zich onderwerpen aan het strenge toezicht van 'Brussel', risico's worden gedeeld en een nog op te richten Europees Monetair Fonds een centrale rol speelt.

De voorkeur van de adviseurs is duidelijk: Nederland heeft met zijn open economie een immens belang heeft bij Europese muntstabiliteit, want 60 procent van de Nederlandse buitenlandse handel vindt plaats binnen het eurogebied en is dus gevrijwaard van wisselkoersinstabiliteit. Uiteenvallen van de muntunie of eenzijdige uittreding van landen zal leiden tot financiële instabiliteit, terugkeer van wisselkoersfluctuaties, grillige kapitaalstromen, welvaartsverlies en valutaspeculaties zoals die zich voordeden in de tijd van het wisselkoersmechanisme van het EMS.
Het is 'in het Nederlandse belang om de onomkeerbaarheid van de euro uit te dragen en hecht te verankeren', concludeert de Raad van State. Nederland doet er daarom goed aan zich blijvend in te zetten voor onderhoud en versterking van de muntunie. Politici, columnisten, spraakmakers en economen die zich opwerpen als activistische tegenstanders van de euro doen er goed aan deze aanbeveling van de Raad van State ter harte te nemen. En ter lering kunnen ze Six Days in September lezen, als waarschuwing hoe gemakkelijk muntstabiliteit verloren kan gaan, met desastreuse gevolgen.

Besproken boeken:

  • William Keegan, David Marsh en Richard Roberts: Six days in September. Black Wednesday, Brexit and the making of Europe. 177 pagina's Prijs £ 20,-OMFIF Press, London 2017. ISBN 9780995563636
  • Raad van State: De staat van de euro. Rapporteurs Age Bakker en Peter van den Berg. www.raadvanstate.nl
  • Europese Rekenkamer: Speciaal verslag nr. 17/2017 Het optreden van de Commissie in de financiële crisis in Griekenland. www.eca.europa.euVerschenen in de Nederlandse Boekengids, februari 2018

[1] Brief van het ministerie van Financiën aan de Tweede Kamer, 27 november 2017. Kamerstuk 2017Z16380.